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马弘毅:对债务问题的思考

 

债务问题一直是各界所关心的问题,关于中国的债务可不可持续的讨论不断见诸媒体,围绕着中国的地方政府债及主权债务的研究被大量关注,三去一降一补的供给侧改革也是以降低债务的去杠杆为主要工作,不管是企业的经营发展还是国家的经济发展,债务都是无可避免的核心问题。近期桥水资本的达里奥出了一本新书《债务危机》,介绍了桥水资本对历史上影响较大的48场债务危机的研究,并归纳出一些结论,再次引发了大家对债务问题的讨论,这里笔者也简单谈谈对债务问题的一些思考。

一、债务问题的起源

文艺复兴时期意大利画家维特鲁维奥.鲍孔西利奥有一幅名作《至新山寓意画》,画面上是一群人正在努力摧毁一座高山,画面下方有一行拉丁文,意为“解除债务这座大山”,解释了这幅画的主旨,即一群人正在努力摧毁代表国家债务的高山。

至新山(Monte Nuovissimo)的“山(Monte)”实际上指的是一种基金,最早的“慈善贷款基金(Monte di pietà)”是一种经营范围较广泛的信贷机构,包括资金募集、典当和借贷,其目的是向穷人提供无息或者低息贷款。在16世纪的威尼斯,“山(Monte)”从慈善贷款基金演变成政府为支付持续战争的高昂开支而强制发行公债的机构,至新山基金就是威尼斯政府的三个国债发行机构之一,庞大的国债伴随着高昂的利息,让威尼斯政府不堪重负。

这幅画出自威尼斯卡梅尔兰基宫。16世纪时威尼斯的许多财政官员在此办公,也包括至新山基金的官员。有趣的是,这幅画正是受该基金主管委托绘制的,也许作者反映的是基金官员们希望摆脱债务枷锁的美好诉求吧。

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至新山寓意画,画家维特鲁利奥.鲍孔西利奥,现藏于威尼斯学院美术馆

历史上公共债务的形成,多数和《至新山寓意画》的背景类似,即政府为支持战争而背负,欧洲著名的罗斯柴尔德家族的发家史,也离不开操纵欧洲诸国的国债,尤其是英国国债。近代很多国家在发展初期也是采用举债形式,比如19世纪美国为了修建铁路系统曾经向英国大量举债。从国家层面来看,债务主要用于战争、发展建设和其他公共事务,同时也是平衡财政收支的一种手段。理论上来说,国债的信用等级要高于企业和个人的债务。

企业举债最主要目的也是为了经营和发展,适当的债务有利于企业扩大生产规模和投入,而个人债务主要集中于房地产和其他消费等方面,也有私人企业主以个人名义为企业筹措资金而承担的债务。一般来说,贷款机构在放款之前会考察企业的债务水平,资产负债率超过70%的企业一般很难获得新的贷款;对个人而言,由于无法像企业一样提供财务报表,所以贷款机构主要关注的是信用记录、收入状况和个人资产(可用于抵质押)。

达里奥的书里提到过债务问题是否可持续的关键要看借出的资金是否被有效使用并产生足够的收入来偿还债务,简言之,就是利息支付是否可持续。在金融领域,借新还旧本身没有过多争议,但如果连利息都无法支付的话,就会构成债务连锁反应。在实际操作中,企业往往会在还款期快到的时候募集过桥资金先用于旧债务本金利息的支付,然后再用借新还旧的新债务来偿还过桥资金,这种操作对于企业的经营性贷款(流动资金贷款)尤为普遍,但企业会额外背负过桥资金较高的利息,为了减轻企业的负担,中国部分地区的金融机构也提出了“无还本续贷”的创新,但前提条件是企业经营正常且利息支付正常。还有某些地区的政府成立相应的过桥基金(或者叫纾困基金)帮助企业归还贷款,同时为了避免银行抽贷断贷,通过与银行的协议等机制性安排保证新贷款的延续。如果回过头来看《至新山寓意画》里“山(Monte)”的演变,从原来的无息或低息贷款变成有利息的国债,可见在债务结构里,利息往往是压垮债务特别是长期债务的最后一根稻草。

既然利息支付的可持续性对债务问题至关重要,那么是不是信贷标准要严格按照这个尺度来开展呢?也不尽然,达里奥在书中也提出过权衡信贷标准的两难来说明债务问题的复杂性,如果信贷标准过于严苛,意味着借款人对债务偿付的确定性要求更高,那么可能会减少债务违约但却制约了经济发展,因为教育、基础设施之类的投资其经济效益是间接的,过于关注成本效益比会造成关注长期经济发展的信贷投放减少,对经济整体不利。而如果信贷标准过于宽松,会刺激经济发展,但有可能会造成严重的债务问题,反过来制约进一步的发展,削弱发展的成果。

从周期的角度来看,达里奥认为政策制定者更多时候会为了短期回报(刺激经济增长)而使信贷过度宽松,宽信用比紧信用在政策上更容易实现,这是形成债务大周期的主要原因。也正是基于这个原因,陈云同志曾经提出过财政信贷综合平衡理论,其核心是基本建设规模要和国力相适应,财政收支、信贷收支、物资供应和外汇收支必须达到综合平衡。

 

二、主权债务问题研究

前文中提到过政府的主权债务信用等级最高,但这并不代表主权债务违约不会出现,相反,主权债务违约的情况在历史上非常普遍,发展基础较薄弱国家的主权债务信用甚至远远赶不上跨国公司债务的信用。

目前衡量主权债务信用等级一般参考三大国际评级公司穆迪、标普和惠誉的主权信用评级,此外,随着一带一路建设的推进,中信保公司也有针对一带一路国家的主权债务风险分类。在市场化的产品中,信用违约互换(CDS)被普遍用于市场衡量信用风险的标准,这个产品在美国次债危机中曾被广泛使用,它的作用类似保险,发行CDS的机构在标的公司没有出现债务违约时可以得到购买CDS机构支付定期的利息,而一旦标的公司出现债务违约,发行机构就要向购买机构偿付其购买CDS所对应违约的本金,目前除了公司CDS,还有主权CDS产品。在一国违约风险提高时,其主权CDS的价格会飙升,这反映了市场对主权违约预期的快速上升。在国际评级机构穆迪下调中国主权评级展望为负面后,就曾出现过中国主权CDS价格上升的情况。

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5年期中国主权CDS价格

从国际上来看,90年代以来,随着国际资本市场一体化程度的不断加深,国际资本流动形式发生了重大变化,债券融资逐渐取代银行贷款成为主权国家最主要的融资方式。除衡量主权国家当前债务水平及历史违约记录之外,主权评级作为一个重要因素,直接影响到一国的融资成本。由于在美国次债危机中推波助澜的表现,国际评级公司受到较大的批评和质疑,但在更加完善的机制出现之前,它们的评级结果还是有举足轻重的地位。

主权债务出问题的原因在《两次全球大危机的比较研究》一书中也有过讨论,在西方国家,超出收入能力的过度财政负债和福利主义所形成的习惯在政府和民间相互影响,加上前文提到的过于宽松的信贷和货币政策,最终导致了2008年欧债危机、美国次债危机乃至全球金融危机。达里奥曾经提出过每隔七十年左右发生的一次高负债都伴随着一次经济危机,在这期间工资增长都超过劳动生产率的增长,负债增长都大大超过税收能力。

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1870-2010年的美国债务率

在发展中国家,主权债务出问题的原因更加多元化,除了政府的政策以及经济发展本身的问题,还有可能是政治不稳定、战争、汇率波动(如亚洲金融危机)以及货币融资(俗称的“印钞票”),发展中国家的政府往往会控制法定货币为财政赤字融资,带来不稳定和恶性通胀的苦果。虽然如此,货币融资和主权债务危机之间并没有必然的关联。

《债务和魔鬼》一书提到了信贷增长过快会导致债务积压,这对经济增长和金融稳定有危害,而在严格限制的情况下,利用货币融资有可能支持经济增长以及克服金额危机后遗症。作为比较,中国在推行四万亿刺激计划时,选择的是信贷融资,而伯南克主张的“直升机撒钱”是货币融资。在历史上,既出现过南北战争期间北方联邦印制“绿钞”支付战争支出未引发高通胀,以及20世纪30年代日本财务大臣高桥是清从央行融资弥补财政赤字使日本摆脱经济衰退的成功案例,也出现过南北战争期间的南方邦联、魏玛时期的德国以及当代津巴布韦的失败反例。

近期的研究也在印证货币融资的价值,黄海洲和帕特里克.博尔顿的论文《国家资本结构》应用公司金融理论来分析国家的资本结构。从公司财务层面观察,成功的科技创新型公司都是通过大量发行股票而发展良好,说明最优的资本结构需要大比例的股权融资。应用到国家层面,一个国家发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票,以外币发行的主权债是债务,通货膨胀源于公司财务理论的稀释成本。在国家层面,其股票(货币)发行得越多,面临的破产风险就越小;其股票(货币)被国际资本市场越高估(本币汇率升值),则应该发行越多的股票(货币)换取越多的外汇储备。

陈元在其《“伯南克魔术”的启示》一文中也提出,“伯南克魔术”实际上在于美联储发行的每一元都是一份股权。伯南克通过量宽政策发出的资金最后到达政府部门、企业部门及个人部门,而此过程中的每一美元都是国家对这些部门的股权,股权增加自然带来杠杆下降。货币政策不一定会导致通货膨胀,外汇占款可作资本使用,用于基础设施建设,实现开发性金融的功能。过去是“泛债务化”,现在央行按照合理和严格的系统,把股权资金配置到相应的地方和行业去,则可以借助货币政策实现“泛股权化”。

对于主权债务违约后的解决机制,目前尚未形成像个人征信记录以及失信人机制或者企业违约后的破产清算一样强有力的约束,有过债务违约历史的国家无疑会加大在国际金融市场融资的难度,但还是会存在从关系密切的个人或者机构获得后续融资的可能性,对失信国家的惩戒明显要比失信个人或者企业更为艰难。

一般来说,有三种较为主流的主权债务重组的模式,针对国与国之间双边官方债务重组的机制是巴黎俱乐部。1956年,阿根廷政府宣布无力偿还其所欠债务,随后阿根廷及其债权国代表在巴黎进行谈判,就重新确定到期债务的还款日期进行协商。从此,通过多边会议的形式协商双边官方债务重组的做法被不断沿用和完善,“巴黎俱乐部”由此而得名。为了避免债务国恶意逃脱债务的道德风险,巴黎俱乐部在债务重组过程中引入了“临近违约原则”、“条件性原则”和“待遇可比原则”。临近违约原则要求债务国必须以强有力的证据证明其确有进行重组的必要,以避免债务重组被滥用。条件性原则强调重组必须以债务国开始实施改革以解决其支付困难为条件,以防止无条件的债务重组“放纵”债务国继续采取不审慎的财政和经济政策。“待遇可比原则”是保证不同债权人之间待遇的公平。要求债务国从其他债权人那里获得的减免条件不得低于巴黎俱乐部给予的条件,从而确保债务国的所有外部债权人之间的待遇相类似,避免巴黎俱乐部的债务减免最终成为对债务国偿付其他债权人的补贴。

这意味着债务重组的要求由债务国向巴黎俱乐部主动提出,而且为了重组债务,债务国必须要接受巴黎俱乐部提出的改革等条件,并把巴黎俱乐部的重组方案作为整体债务重组的核心方案。

针对国际商业银行贷款重组的机制是伦敦俱乐部,它解决债务违约问题的方法更为市场化,类似企业债务违约解决的方法,伦敦俱乐部成立银行顾问委员会(类似债委会),代表全体银行债权人进行重组谈判;待达成债务重组原则协议后,再提交整个银行债权人集团批准。伦敦俱乐部的重组协议中往往包含资金分享条款,规定任一贷款银行获得债务人的支付款项(包括诉讼所得的偿付),应在所有参与贷款行中按比例分配。这项规定不仅可以保证债权人的平等受偿权利,还可以抑制少数银行提起诉讼的动力,促使其参加重组。此外,伦敦俱乐部也在协议中添加类似巴黎俱乐部“待遇可比原则”的非歧视条款,以确保伦敦俱乐部债权人与其他债权人之间的平等待遇。

除了以上两个机制之外,针对主权债券违约的处理机制是债务互换,因为债券的投资人比银行贷款更加分散,流动性也更强,传统的债务谈判重组的模式无法适用。普通债券违约后并不是马上毫无价值,违约后的债券价格很低,而债券违约后通过止赎权或者破产清算程序有可能会追回一部分金额,这部分金额与债券面值的比值就是债券回收率,投资违约债券,以获取债券回收率和债券价格之间利差的交易行为被称作涉险交易(Distressed Trading)。

针对主权债券违约的涉险交易被“秃鹫基金”所广泛使用,它们在二级市场上低价购入旧债券,然后通过法律诉讼获取全额偿付,最典型的代表就是1996年埃利奥特公司诉秘鲁案和2014年NML公司诉阿根廷案。在NML诉阿根廷案里,以NML为首的对冲基金拒绝参与阿根廷政府的债务互换方案,即以价值减记超过50%的新债券来置换债权人持有的原有债权,并将阿根廷政府告上法庭,要求其按100%全额偿付本息,纽约州法官Thomas Griesa做出了有利于秃鹫基金的判决,美国最高法院随后也支持阿根廷败诉的原判,并盯上了阿根廷政府在全球的资产。

2012年NML曾经向加纳司法部门提出诉求,查扣了临时停靠在加纳的阿根廷军舰,并引起轰动。2014年克里斯蒂娜政府一直与秃鹫基金对抗拒绝和解,2015年9月,联合国以绝大多数赞成通过了阿根廷重组主权债务的提案,决议提到应尊重可持续性及与大多数债权人达成的协议,少数之前未进入重组的债权人不应对此进行质疑,但这并没有改变阿根廷政府在全球面临的困境。马克里上台后,为了结束秃鹫基金全球围剿,使阿根廷面对大量债务诉讼在国际上举债维艰的局面,决定与钉子户债权人达成协议,他在国内让议会废除了阻碍与未进入2005和2010年债务置换的债权人达成协议的门栓法和主权债务支付法,决定向秃鹫基金支付现金46.53亿美元,结束了持续15年的债务危机,秃鹫基金为首的NML公司作为这起官司的主导者连本带利获得了22.8亿美元赔偿,远超当年6.17亿美元的本金,暴赚370%。波士顿的Bracebridge Capital获得了9.5亿美元赔偿金,而当年的初始投资本金仅为1.2亿美元,收益率高达800%。

阿根廷的教训有两点,一是虽然93%的多数债权人已经接受了债务互换方案,但由于债券合同中缺少限制少数债权人行为的“集体行动条款”,特别是“多数修改条款”(如果持有合格债券数额达到一定比例以上的债权人接受债务国的重组条件,债务重组即可生效,并对同一债券的所有持有人形成约束),因此不接受方案的7%的秃鹫基金仍然可以采取诉讼来解决债务问题,作为对比,希腊政府在2012年的债务重组中,正是通过启动多数修改条款将重组参与度提高至96%,成功实现了债务减记目标。二是阿根廷政府在债券发行时为了吸引国际资本约定使用纽约法,美国法律不仅支持秃鹫基金,还支持已经接受债务互换的债权人申请索赔,在诉讼开始后美国法官Thomas Griesa也拒绝了阿根廷政府提出把重组债权的司法管辖从美国法改成阿根廷法的诉求。

直至今天,虽然2017年10月联合国大会批准通过了由阿根廷倡议的限制秃鹫基金运作的决议(德国、加拿大、美国、以色列、日本和英国六个国家反对),包括九项进行对深陷危机国家的一系列主权债务重组原则,但主权债务问题的复杂性和全球性债务重组法律框架难于形成决定了一旦主权国家发生了债务违约,其解决将是漫长和痛苦的,以阿根廷为例,尝到甜头的秃鹫基金2018年又开始了对2014和2016年期间因阿根廷未支付债务利息所产生的利息(即“利滚利”债务)的追索,而马克里政府的债务快速攀升,债务总额占国内生产总值的占比已经达到可怕的86%,这意味着另一场主权债务违约似乎正在进行之中。

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阿根廷政府债务占国内生产总值比重

 

三、中国债务问题的讨论

自从2014年中国经济提出新常态之后,关于中国债务问题的讨论一直没有停止,很多机构认为随着中国经济增长放缓,信贷拉动经济增长的模式不可持续,而中国庞大且不断增长的政府债务必然会导致债务危机。

2008年全球金融危机之后,在四万亿的刺激下,地方政府融资平台地位得到突出,平台数量爆发式增长,地方政府债务规模越来越大。2010年监管部门开始对地方政府融资平台进行管控,2014年中央政府启动了地方政府债务甄别工作,其后地方政府债、PPP、政府购买服务、基金等方式交互出现,2015年开始启动了专项债券置换地方政府债务的工作,2017年全面清查PPP和地方建设基金等,地方政府债务面临接续的问题,随后监管相继发文要求金融机构满足融资平台合理融资需求,避免区域金融风险。2019年政府工作报告提出要扩大地方政府专项债规模,继续发行地方政府置换债券,减轻利息负担,妥善解决到期债务。在实务操作上,部分地区已经引入国开行,将短期债务置换成长期贷款,同时财政部再次明确要求严禁新增隐形债务和新设融资平台公司,坚持中央不救助原则。

如何来把握中国债务问题,可以尝试从两个角度来考虑,一是中国的债务问题到底是什么性质,二是中国的债务问题依赖什么来解决。从第一个角度需要从总体上来分析,卡内基国际和平研究院亚洲项目资深研究员黄育川先生近期写了一篇文章题为“中国经济不正常,也没有必要正常”,其中谈到了中国的债务问题,黄先生认为中国目前债务占GDP250%的比例(90万亿GDP对应225万亿总债务)在发展中国家中居于高位,但相比较发达国家还处于比较低的水平,而且中国的债务主要是公共债务,以本币债务为主,家庭负债低于其他国家,此外,金融市场深度也不够,缺少导致美国次债危机的复杂衍生产品。他的这三个基本判断笔者是认同的,达里奥在新书里提到过,出现大量债务的下行风险取决于一国主政者有没有意愿及能力分散坏账的损失,而主政者能否做到要看两个条件:一是债务是否以本币为主,二是他对借贷双方的行为有没有影响力。站在中国的角度来看,这两点显然都是满足的。

除了中国债务的基本判断,黄先生还谈到了过去十年债务几乎增长了一倍的过快增长问题,他认为这主要是因为房地产,房地产交易不计入GDP,造成债务增长快于GDP增长,但他不认为涉及房地产的信贷增长只是造成了资产泡沫或者重复投资,而是帮助土地市场定价,更多反映了金融深化的过程。如黄先生提到的,中国由于金融深度不够,缺少适合投资的产品,房地产确实被老百姓赋予了金融产品的属性。李稻葵教授在总结中国改革开放四十年经验时,五个经验中的两点就是土地使用权的转换和金融深化的不断推进,土地使用权转换带来了房地产市场的发展和制造业的壮大,金融深化的推进带来了实体经济的投资,这都有助于经济的整体发展。

高债务问题也反映了地方政府收支不平衡,黄先生认为中国债务问题实质上是财政问题。90年代中央财政在全国预算收入中占比还不到25%,1994年国家开始分税制改革(国地税分开),实现财权上移、事权不变的目标,而地方政府由此开始面临越来越严重的财政问题,《预算法》也于同年颁布实施,不允许地方政府列赤字和举债融资。黄先生对中国债务问题实质上是财政问题的认识正源于此,除此之外,中国政府不允许地方政府和银行破产,从根本上来说,债务风险还要靠中央财政兜底,信用基础是国家信用,发生债务危机的临界点要远高于其他国家。

地方政府收支不平衡也是债务率较高的一个重要原因,根据前期的研究笔者考察了全国所有三十一个省自治区和直辖市的财政平衡度(一般公共预算支出除以一般公共预算收入),做出五年均值,得出全国财政平衡度是1.16,只有上海低于全国水平,广东、江苏、浙江、北京、天津接近全国水平,山东、山西、辽宁、重庆、福建比前面六个地区略高,但仍在2倍以内。财政平衡度分值超过3倍的六个省份分别是西藏、青海、甘肃、宁夏、新疆和黑龙江。结合博瞻智库分析的31省市2019-2021年需兑付的政府债加上城投债金额比公共财政收入的比例较高的地区,甘肃和青海属于财政平衡度既差债务负担又严重的两个省份,面临较大困境。

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全国各省的财政平衡度

第二个角度也需要讨论两个方面的问题,第一个问题是债务的可持续性。达里奥在书中提到去杠杆的四个主要手段是紧缩政策、债务违约/重组、央行印钞并增加购买(或提供担保)以及将资金和信贷从过剩的一方转移给不足的一方,他认为“漂亮去杠杆”(降低债务收入比,同时有可接受的通胀及经济增长率)的关键在于有效的平衡。按他的分类,由于没有大量外币债务,中国的债务应该属于通缩型,在这种类型的债务周期里,政策制定者通过降低利率来应对最初的经济收缩。但当利率达到0%时,这种政策不再有效。

以美国为例,从1910年以来债务曲线来看,1990年之后债务虽然一直在上升,但利息支付(绿色线)持平甚至下降,偿债支出之所以没有债务上升那么快,是因为美联储不断降低利率维系债务扩张,直到利率为0%,此后,以债务重组和紧缩政策为主的去杠杆就开始了。由于债务以本币计价,通缩型债务破产会产生强制抛售和违约,而不是货币或者国际收支问题。

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1910年以来美国的债务和偿债负担

国际上一般短端基准利率以隔夜拆借利率为主,如美国的联邦基金利率和英国的伦敦同业市场拆借利率LIBOR,中国目前没有正式确立的基准利率,可以参考的有上海银行间同业拆放利率SHIBOR和贷款基础利率LPR,一年期LPR长期维持在4.31%的水平,从SHIBOR隔夜利率趋势可以看出2014年之后基本保持在3.36%以下的水平,这一定程度上印证了达里奥所谓的低利率维系通缩型债务的论断。

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SHIBOR隔夜利率趋势图

调整基准利率在中国的使用一般较为谨慎,央行还通过公开市场操作、准备金、再贴现等传统货币政策工具以及短期流动性调节工具、借贷便利、流动性便利、抵押补充贷款等创新工具来进行流动性调节,保证市场稳定。达里奥提到过央行避免紧缩性萧条的最佳方法就是提供适宜流动性和信贷支持,同时,根据不同主体的需求提供资金,除了提供宽松的货币政策,政府还要增加存款和债务发行的担保、提供流动性、保护系统性重要机构的偿付能力,以及对系统性重要机构的损失进行资本重组。目前在中国,存量债务以债务展期、债转股和债务置换等方式循序安排,发生违约的债务进行重组或通过资产管理公司进行处置,尚未出现大的连锁性的债务问题,但局部债务风险,以及信贷领域的债务资本传导机制、影子银行等都对债务问题构成隐患,领导层关注到这些问题,也在采取措施来应对。

第二个问题是债务的偿付,达里奥提出规模适宜的货币投放能在去杠杆的同时实现正增长,这个标准是要避免信贷市场紧缩性崩盘,同时使名义收入边际增速高于名义利率,亦即收入增速快于债务。事实上,除了债务增加(借新还旧)、货币投放(前文提到的货币融资)之外,经济的增速对去杠杆过程中债务偿付的稳定性以及债务规模的缩减也有相当重要的作用。在保证一定经济增速的前提下,增长的利息规模会被收入所消化,保证前文提过的利息支付的可持续性。

在探讨货币融资的手段时达里奥提出政策制定者总是会选择多印钞票,因为紧缩过于痛苦,大规模重组过快消灭太多财富,如果没有大的改革,从富人到穷人的财富转移总是不够,从历史来看,政策制定者几乎都在尝试其他路径不成后发现货币创造如果抵消了信贷紧缩的话并不会导致大的通胀,而且早做比晚做效果更好。但是一般货币融资的手段也是应用在萧条发生之后,而且一旦货币投放过量,就会进入达里奥所谓的“丑陋的通胀型去杠杆”。

从发展的角度来看中国的债务问题,目前GDP仍能维持较高的增速,此外,结构调整中的新动能也在出现,比如刘鹤副总理提出的“中等收入群体、老龄化、生物和信息技术结合的新一轮科技产业变革以及绿色发展”的需求,加上5G和“人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”的科技基础设施投资机会,利息支付的可持续性还是存在较大的空间。但目前中国存在比较显著的发展问题还是区域不平衡问题,南北差异的加大,以及政府主导型和市场决定型区域的发展会越来越两极化,这将会使局部地区的债务问题凸显。

根据笔者的研究提出一个“政府依附度”的概念,即地方一般公共预算支出除以地区生产总值,简单来说是一单位GDP产出所关联的政府投入,当然这个政府公共预算支出并不一定直接关联GDP,有可能政府支出带来的是其他地区的经济增长或者并不带来经济增长。但从整体来看,这个概念从一个方面反映了一个地区的经济发展和政府支出之间的关联水平,有鉴于中国部分省市政府支出的规模,以及产业引导、民生工程等手段对经济的拉动,笔者认为可以借助这个概念来看区域经济增长到底是政府主导还是市场决定。

笔者把全国的公共预算支出除以国民生产总值做了五年均值,得出全国的政府依附度是25%,用这个作为一条均线去衡量,可以看到陕西、重庆、四川、广西、广东、安徽、江苏、浙江、湖北、湖南、福建、山东、河南、河北、辽宁、吉林、北京、天津、上海这十九个地区低于全国水平,江西、内蒙与全国水平持平。政府依附度最低的五个地区是江苏、山东、福建、浙江和广东,政府依附度最高的五个地区是宁夏、新疆、甘肃、青海、西藏,其中西藏更是超过100%达到133%,即政府投入1.33倍才能产出1单位的GDP。

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全国各省的政府依附度

随着财政纪律的进一步强化,以及中央不救助原则的进一步贯彻实施,西部偏远欠发达的“政府主导型”地区债务问题将越来越难以维系,债务的偿付越来越困难,并有可能采取达里奥提过的紧缩以及债务违约或重组等手段。2018年青海省投资集团发生的技术性违约就给这种可能性敲响了警钟,不仅造成评级公司、投资者对平台信用的质疑,对后续债务融资造成较大影响,还使省内经济金融形势进一步严峻化,债务问题及防范区域性金融风险成为地方政府重点关注的对象。

 

四、对债务问题的思考

达里奥说对了一件事,债务是一把双刃剑。既能带来发展的机会,又会坠入萧条和危机。达里奥提过,在整个中世纪,基督徒都不能对其他基督徒合法的收取利息,只有犹太人为商业冒险和融资航行提供资金,犹太人也会持有债务人无法偿还的贷款,因此许多反犹事件都是债务驱动。此外,伊斯兰教也不允许利息的存在,这从侧面证明了历史上信贷和债务带来的问题曾经反复发生。

债务的历史问题也会被用来当做攻击的工具,比如针对中国一带一路投资的“债务陷阱”说。看过韩国电影《国家破产之日》一定会对里面国际货币基金组织的表现印象深刻,实际上主权国家在遇到财政或者债务困难时,除了找上文提到的巴黎俱乐部寻求帮助,还可以寻求国际货币基金组织以及世界银行这种国际组织提供贷款,但往往会伴随着苛刻的附加条件,在这方面不光是韩国,拉美地区也有非常惨痛的教训。中国在一带一路的投资为急需资金发展的国家提供了更多了选择,在一带一路沿线国家的贷款主要基于商业可行角度考虑,覆盖了能源、基础设施等领域,而且并没有伴随国际组织会要求的苛刻条件,因此被某些国家视作对现有国际融资机制的挑战,虽然一带一路一直坚持包容和开放的特点,但往往被污名化为中国的马歇尔计划、经济殖民以及债权帝国主义。

2017年12月20日,印度新德里政策研究中心布拉玛.切拉尼(Brahma Chellaney)教授写了一篇题为《中国的债权帝国主义》的评论文章,认为中国一直在用经济工具推进战略利益,手段是给予相关政府巨额贷款,于是这些国家纷纷跳入了债务陷阱,并惊呼中国正在使“从阿根廷到纳米比亚再到老挝等许多国家陷入债务陷阱”。自该文章发表以来,“债务陷阱”这个概念被一些西方媒体和研究机构广泛接受,用于攻击一带一路。2018年1月25日,美国智库战略与国际研究中心(CSIS)“重新连接亚洲项目”主任乔纳森.希尔曼(Jonathan Hillman)向美国国会美中经济与安全审查委员会递交书面证词指出,“中国提供的贷款使发展中国家承受巨大的金融负担。”而且,中国向菲律宾和柬埔寨等国提供的基础设施项目贷款“使这些国家开始重新评估与美国的军事或外交关系……这些发展趋势表明,中国的倡议正在收获政治红利。”

3月4日,位于华盛顿的美国智库“全球发展中心”发布报告《从政策角度检视“一带一路”倡议中债务的影响》,提出巨额债务在项目落地国家导致的金融风险等问题。3月5日,CNN进行了跟进报道,称中国的计划就是让小国欠中国的钱,好对它们施加控制。3月6日,时任美国国务卿蒂勒森访问非洲并发表演讲,主题是批判中国在非洲的投资。

美国国务院委托哈佛大学肯尼迪学院对这个问题展开了详细的研究,研究成果就是5月24日出版的《债务外交》报告。该报告的目的是分析“债务外交”的未来:哪些国家容易受到中国的胁迫;美国的战略利益将受到何种影响;以及美国政策制定者如何减轻该战略的影响。6月25日,《纽约时报》发表长文,详细解读中国如何获得斯里兰卡汉班托塔港99年租期一事。文章称正是巨额的债务让斯里兰卡政府不得不放弃部分主权。

8月3日,16位美国参议员向美国财政部和国务院发布公开信,请这两个政府部门关注中国“掠夺性贷款”的问题。信中引用了全球发展中心的说法,称23个一带一路项目落地国家有债务风险。中国将贷款“武器化”,要建立“最终由中国统治的世界经济秩序”,而美国必须阻止中国的企图。8月17日,《新西兰先驱报》称中国正在用贸易和债务建立一个21世纪的帝国。9月,新美国安全研究中心也发布题为《权力的游戏:应对中国“一带一路”战略》的报告,其中称“通过向一些国家政府提供超过其偿还能力的贷款,中国制造了将接受国置于依赖和脆弱性境地的债务陷阱”。

10月11日,CNN报道了塞拉利昂取消了中方参与的价值3.18亿美元的机场建设计划,并再度批判中国的“债务外交”政策。10月16日,兰德公司发布《“一带一路”的黎明》报告,分析了中国在发展中国家及地区的政治、外交、经济和军事参与情况,并讨论了每个地区内关键国家对中国战略发展的重要性。报告提出,必须承认任何中美之间的合作几乎肯定都是有限的。

从上面的智库、媒体以及政客的密切配合以及“债务陷阱”一词的滥觞也能看出这个问题已经远远超出了经济范畴,变成大国竞争以及政治、意识形态博弈的工具。在美国以及西方国家的推动下,不仅国际货币基金组织及世界银行频频警告一带一路的债务风险,不少亚洲国家如马来西亚、斯里兰卡以及非洲的一些国家,均出现了对中国通过一带一路推行“债务外交”的相关质疑,其中较为典型的是亲印度的马尔代夫新任总统萨利赫对前任政府与中国开展的基础设施项目的批评。他指责中国的投资令马尔代夫债台高筑,宣称国库已遭中国“洗劫”,国家陷入了债务危机。

当然,也有在西方的诱导面前不为所动的。2018年10月26日,CNN采访了肯尼亚总统肯雅塔,并把话题引到了中国贷款上,希望肯尼亚领导人痛陈中国的“债务陷阱”,但肯雅塔没有上当,他回答说,“我们的确是找中国借了钱,可也同时找你们美国借了钱啊,还有日本和法国都借了,你们媒体怎么就只盯着中国呢?”11月2日,德国前联邦议院议长诺贝特.拉默特访问纳米比亚,向其总统根哥布表达了同样的担忧,称中国在当地投资可能引发“债务陷阱”。根哥布则当场表态说,对中国投资表示“欢迎”,并提醒德国人“不要低估我们的智慧”。

针对西方的舆论攻势和抹黑,中国也在不同层面进行了回应和反击,外交部、发改委、商务部分别以数据和实例证明了一带一路对沿线国家的价值。2019年4月25日,在第二届一带一路国际合作高峰论坛资金融通分论坛期间,财政部正式发布《一带一路债务可持续性分析框架》(DSF-PCBRI)。该分析框架是在借鉴国际货币基金组织和世界银行低收入国家债务可持续性分析框架(DSF)基础上,结合一带一路国家实际情况制定的债务可持续性分析工具,鼓励中国和共建一带一路国家金融机构、国际机构在自愿基础上使用。

2019年5月14日,肖钢作为中国金融四十人论坛(CF40)资深研究员在“构建一带一路投融资新体系”讨论会上也谈到这个问题,他表示从2013年中国提出一带一路倡议到现在,在可获得数据的63个沿线国家当中,37个国家的政府公共部门平均外债增长率和2013年前的五年相比是下降的。只有12个国家的外债增长率达到5%以上,这些国家外债提高并不是因为接受了一带一路的资金,而是由其自身原因造成的。

虽然涉及到一带一路债务问题的讨论越来越泛政治化,但是需要关注的是一带一路的主权债务风险,中国作为一带一路投资的主要出资方,如果无法很好地衡量一带一路的投资风险以及沿线国家的债务可承受能力,那么会面临较大的投资风险。从历史来看西方国家的公司在上世纪海外投资中曾出现过债务问题,他们很容易将自己的历史经验与当下的中国联系起来,加拿大滑铁卢大学教授赫莱纳(Eric Helleiner)在《布雷顿森林被遗忘的基石—国际发展与战后秩序的构建》一书中就披露上世纪30年代和70年代,美国公司曾陷入两方均不利的不可持续债务关系。

上世纪70年代美国的银行对拉美大幅放贷也是一个例子,这些债务在80年代都变成了坏债,这是借债者美国的银行和还债者拉美政府双重的错误决定造成的。美国急于解决这些不良债务问题,出台了华盛顿共识,由世界银行、国际货币基金组织以及美国政府联合为拉美国家的经济改革提供方案和对策。对大多数拉美国家而言,债务危机使80年代成为失去的十年,而后来的华盛顿共识更是富有争议的危机解决方案。

清华-卡内基全球政策中心研究员陈懋修也在《中国、委内瑞拉和债务陷阱外交的幻想》一文中提出“那些最热衷于强调和警告中国债务陷阱外交或类似威胁(如“债权帝国主义”)的人,未能提及与中国有着可以说是最不可持续的债务关系的国家—委内瑞拉,这可能绝非巧合。”他认为中国与委内瑞拉难以为继的债务关系是一个鲜明的例证,说明了债务陷阱外交概念的误导性,尤其是中国可能会作茧自缚,并提出“与其针对中国债务陷阱外交进行尖酸刻薄的指责,不如向中国官员、银行家和高管清楚表明,这种不可持续的交易往往损害了他们的自身利益。后者要有效得多。”

笔者考察了中国对“债务陷阱”的反驳,大多还是基于两条,一是一带一路沿线国家主要的债务并不是中国造成的而是西方造成的,二是中国在一带一路沿线的贷款实际上帮助了沿线国家提高经济发展水平,缓解外债压力。对于赫莱纳和陈懋修提到的案例,当然只要是债务,发生问题几乎是不可完全避免的,关键在于合理评估债务风险的机制。

财政部的《一带一路债务可持续性分析框架》(DSF-PCBRI)是一个创新的探索,针对已有的国际货币基金组织和世界银行低收入国家债务可持续性分析框架(DSF),一带一路的分析框架(DSF-PCBRI)进行了补充,DSF重点关注外部债务水平,DSF-PCBRI综合考量宏观经济及债务情况;DSF根据债务国的政策和制度水平确定债务国所属的国家政策及制度评估指标(CPIA)类别,DSF-PCBRI除了CPIA得分还考察经济增速、侨汇收入水平(侨汇收入/GDP)、国际储备水平(国际储备/进口)、全球经济增速来综合计算得出国家分组的依据;最后都是通过压力测试来确定风险评级,而DSF-PCBRI在评估中还增加了判断风险信号以及修正模型结果的过程。

DSF在实际使用中主要的问题包括三点,一是以国家政策和制度评估指标(CPIA)量化评定一国政府政策进而判断外债水平是否恰当尚存争议,债务负担指标的测算与假设高度相关,设定者“专家小组”的主观色彩会产生很大影响,DSF-PCBRI沿用了CPIA,并增加了评估因子作为补充,对这个问题起到一定缓释作用。

二是从指标和数据应用来看,CPIA的判别标准以及数据的可获得性问题难以解决,CPIA政策执行力“强、中、弱”门槛值的设定主要依据国际货币基金组织和世界银行自己的标准,而这一标准在一定程度上相对更多地体现了作为债权人的西方国家利益所在,并不能完全反映低收入国家债务可持续性评估的科学性。此外,债务数据尤其是外债数据的可获得性问题难以解决,国际货币基金组织和世界银行所提供的债务数据库中许多数据欠缺,例如低收入国家和部分发展中国家未来几年的外债现值就难以查到。判别标准的问题DSF-PCBRI通过使用综合指标(CI)作为国家分组的依据,取代了单纯CPIA的标准,在CI中,CPIA的权重相对较低,但债务数据的问题目前仍然存在。

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CI的计算公式及各项权重

三是从适度债务规模的角度来看,DSF没有考虑到债务增量对低收入国家经济发展的积极作用,按照低收入国家债务可持续性框架的设计,债务增量会使得其债务规模不断扩大,债务国的债务指标可能会因此而恶化,但如同达里奥指出的,新借入的债务只要用在该用的地方,有可能会促进债务国的经济发展,从而增强债务国的未来偿债能力和意愿,在这点上DSF和DSF-PCBRI的设计都是关注债务水平的上限控制,从一个整体分析框架的设计这也可以理解。

此外,从解决债务问题的实务经验来看,借款人的还款能力和还款意愿是需要考虑的两个主要方面,还款能力可以用债务水平、会计报表来评估,但还款意愿往往难于衡量,对个人债务来说信用记录可以作为还款意愿的参考,对主权国家来讲,由于政权的更迭和政策的变化,历史记录很难去决定当下甚至未来的还款意愿,而还款意愿在多数情况下比还款能力更能决定债务是否可持续,不管是DSF还是DSF-PCBRI,更多是评估还款能力而非还款意愿。

在DSF-PCBRI中也提到,“当一国被评为高风险甚至债务困境时,也并不意味着其债务就一定不可持续。总的来说,当一国很可能履行其当前和未来的偿付责任时,其债务就是可持续的。实践中,债务可持续意味着,在基准情景和压力测试情景中,确保债务稳定的债务水平和偿债安排政治上均可行且能被各方接受,能保持经济增速在合意水平,并能充分推进当局的发展目标。因此,在判定债务可持续性时也需要考虑诸如可行性问题、债务结构和债权人构成、对发展目标的影响等本框架未纳入的因素。”

肖钢在谈到投融资规则之争时,指出一带一路沿线65个国家中,最不发达的国家有8个,非WTO成员国有16个,人类发展指数低于世界平均水平的有24个,传统国际规则在这种特殊情况下自然是“水土不服”。而且以西方为主的国际规则往往附加政治条件,这和当前全球治理不相适应,沿线国家对此也表示反对;另一方面,从中国现有的投融资规则来看,也是不尽完善的,比如定价机制缺乏竞争力,信贷期限较短,信息透明度不高,监管和考核体系有待改进。DSF和DSF-PCBRI的比较也能说明目前一带一路沿线项目的风险评估、业务机制等尚有较大的改进空间。

笔者认为,对于债务问题,现阶段有四个主要的方面需要去关注。首先是中国国内的债务问题需要妥善的处置,这不仅关系到国内经济的发展以及供给侧改革的推进,还会影响中国在一带一路的投资,如果中国国内出现了区域性金融风险或者局部债务危机,这将加强西方舆论对“债务陷阱”的质疑,使一带一路沿线国家对学习中国的债务发展经验丧失信心,并更加审慎地对待来自中国的贷款。在中国改革开放四十年的发展中,金融深化引导资本投入相应行业企业,以及适当的债务安排实际上对经济增长贡献巨大,这个优势加上在一带一路已经取得成功的案例会增强其他国家参与一带一路分享发展经验和获得收益的积极性,前提是中国能够成功控制国内的债务规模,并保证债务可持续。

其次是要加强对主权债务违约的研究和机制设计,DSF-PCBRI作为一个很好的开端,证明中国有能力通过吸取西方国家的经验教训,结合一带一路国家的实际情况设计出服务于一带一路投融资的风险评估、债务管理和违约处置的全流程管控机制,在当下的巴黎俱乐部、伦敦俱乐部以及债务互换之外,还应该探索出其他的主权债务重组机制,为项目暂时出现问题但仍具备还款意愿的一带一路国家提供更多的选择。此外,如果缺乏比较妥善而得到公认的主权债务重组机制,中国通过融资结构安排取得这些国家一些基础设施或者资源的控制权来抵债,就会加剧“债务陷阱”的舆论攻击,比如斯里兰卡的汉班托塔港,中国借鉴国内债转股经验来处置,却被指责是债务外交,通过基建贷款攫取该港口控制权。

再次是要加快推进人民币国际化的进度,目前中国在一带一路的投融资还是以美元为主,受美国合规制裁和长臂管辖的影响较大。戴相龙在“构建一带一路投融资新体系”讨论会上也指出,应不断发挥人民币在一带一路建设中各种国际货币职能,实现到2035年,把人民币发展为一带一路第二大国际货币的目标。他也提到要提高人民币在一带一路大宗商品的定价功能,增强人民币在一带一路贸易中结算货币功能,增加人民币的自由兑换程度,增强人民币投资功能,扩大一带一路人民币贷款,促进人民币和一带一路沿线国家本币在金融市场的直接交易,逐步增强央行货币互换的用途。总结来说,人民币国际化是一个系统工程,而一带一路为推进人民币国际化提供了广阔的舞台,未来人民币作为一带一路的通用货币,匹配上适宜的法律框架、合同条款和投融资机制,会有助于避免出现类似阿根廷债务重组中的问题。

最后是要探索建立一带一路的新型投融资机制,当前以债务融资为主的发展模式已经面临难以为继的局面,一方面随着沿线国家经济金融的进一步发展,外债为主的发展模式会逐渐转为内债为主的发展模式,初级阶段的基础设施和项目贷款需要转型以适应这种转变;另一方面从债务融资向股权债务结合的融资方式有助于分散债权国风险,同时能更好的吸收更多国家的参与,体现一带一路的共享特点,相较于债务的利息负担,股权分红更能体现有福同享有难同当的共赢发展理念,笔者相信未来在一带一路的发展中会出现越来越多像中非发展基金一样多元化投融资机制的实践。

 

五、结语

债务尤其是外债非常容易引起人们的警惕,不管是前文提到过的《至新山寓意画》,还是伊斯兰教和中世纪基督教对债务的态度。按达里奥的研究,外债为主的国家会更难避免债务危机的发生。因为外币债务无法货币化,外资流入放缓后就会造成信贷紧缩,资本撤离会同时抽干贷款和流动性,货币贬值引发通货膨胀,由于政策制定者分散债务负担能力有限,外债引发的通胀型萧条特别难以管理。

新中国也曾经经历过重新认识债务的过程。1980年荣毅仁向国务院提议通过中信向国外发行债券来启动江苏仪征化纤厂时,国内对债券债务十分忌讳,有人反对说“社会主义向资本主义借钱,这搞的是哪门子的经济?中信到底想要干什么?”事实证明了荣毅仁的远见,此后中国走上了一条从外债到内债的快速发展模式,创造了四十年的增长奇迹。现在西方的攻击以及一带一路上部分国家的质疑和杂音也必然会随着发展而不攻自破,《两次全球大危机的比较研究》提出全球性危机加速大国更替、重塑全球治理结构的判断,也指出危机催生政策和理论创新,自2008年全球金融危机至今已经十年,一带一路的建设正如火如荼,伴随着中国的债务管理模式和债务发展经验被越来越多的国家所了解和学习借鉴,参与各方正在创造新的历史,并有可能跨越过去的债务困境和危机,为提高全人类的发展水平做出新的贡献。

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作者简介:马弘毅,具有大型金融机构多年从业经验,先后从事银行资金业务、国际结算及贸易融资业务,组织参与多项金融产品创新,有监管机构及境外金融机构学习工作经历,是全球风险管理专业人士协会银行风险与监管国际证书持证人,世界银行微型金融培训师,中国国际商会及国际保理商联合会专家。

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